Déclencher une récession n'est pas le moyen de lutter contre l'inflation

Il est important de se rappeler que la Fed s’en tient à une forme déformée de philosophie économique qui pense à tort qu’il existe un compromis entre l’inflation et la récession.

Les préceptes bibliques appellent les êtres humains à remplir la Terre et à la soumettre (ce qui signifie la croissance économique), et à des poids et mesures justes (ce qui signifie pas d’inflation). L’économie moderne, en particulier celle associée au rejet athée de l’économie classique par John Maynard Keynes, rejette ces préceptes. Il croit que l’on combat les récessions par l’inflation.

C’est pourquoi, en 2020, le gouvernement a lancé une politique de « stimulation monétaire ». Le gouvernement a injecté de l’argent dans l’économie, décourageant l’épargne par l’inflation. C’est une politique favorable à l’inflation, mais que se passe-t-il quand ça marche et que l’inflation arrive ? La politique est généralement inversée et l’argent est tiré en dehors des marchés pour ralentir l’économie. C’est une politique favorable à la récession, et c’est la phase dans laquelle nous nous trouvons actuellement.

Précisons ce que nous entendons par pro-récession. Il existe une faction pro-récession/anti-inflation. Cette faction croit que l’inflation est causée par une croissance excessive, qui est souvent décrite comme une « surchauffe », comme si l’économie était comme le moteur d’une voiture qui chauffe à grande vitesse. Cette faction estime donc que la Fed doit ralentir l’économie pour lutter contre l’inflation afin (comme l’a dit un ancien président de la Fed) « d’enlever le bol de punch une fois que la fête devient trop amusante ».

Bien sûr, lorsque la Fed ralentit intentionnellement l’économie, elle sait qu’elle risque une récession. Historiquement, lorsque la Fed s’est engagée dans des tactiques de retrait du bol de punch, cela a généralement conduit à la récession. Alors bien sûr, ils savent que le resserrement monétaire est raisonnablement susceptible de conduire à une récession. En fait, dans une interview avec Bloomberg la semaine dernière, le chef de la Fed de Cleveland a explicitement déclaré que l’objectif de la politique de la Fed était de ralentir l’économie et d’augmenter le taux de chômage. Même si elle-même ne prévoyait pas de récession, elle savait clairement que c’était une possibilité. Les marchés agissent comme si une récession s’annonçait, et les sondages des économistes disent la même chose. L’aile belliciste ne le dirait jamais explicitement, mais sa politique est bel et bien pro-récession.

Étant donné que la Fed est de loin le plus grand acteur des marchés financiers américains et qu’aucun autre acteur n’est à une échelle proche du portefeuille d’actifs financiers de la Fed de 10 000 milliards de dollars, lorsque la Fed parle, les marchés écoutent.

Cette semaine, la Fed a parlé et a agi. Il a « relevé le taux d’intérêt » de 0,5 %. Bien sûr, comme nous l’avons expliqué précédemment, le mécanisme réel du processus est que la Fed achète des obligations, les conserve ou les vend. Ainsi, « augmenter les taux » signifie en réalité vendre des obligations. Lorsque la Fed achète des obligations, elle crée généralement une nouvelle masse monétaire et utilise cet argent pour acheter des obligations auprès des banques. Lorsque la Fed vend des obligations, elle prend le produit de ces ventes et les efface généralement de l’existence, réduisant ainsi la masse monétaire. La variation des taux d’intérêt est un sous-produit de cette transaction.

L’annonce de la Fed cette semaine n’était pas une surprise : les marchés savaient déjà que cela allait se produire et n’ont donc pas beaucoup réagi. Les nouvelles informations étaient des données publiées après la réunion qui ont révélé ce que les membres de la Fed pensaient que la politique future serait. Les données, connues sous le nom de « dot plot », représentent ce que les membres de la Fed prédisent que la Fed dans son ensemble fera.

On peut demander à un membre individuel de la Fed ce qu’il veut faire, et cela révèle certaines informations, mais le diagramme en points puise dans l’expérience des membres de la Fed en parlant à d’autres membres du comité (et aux membres du personnel) en leur demandant de synthétiser ces données et prédire ce que sera le résultat. Le diagramme en points a révélé que les membres prédisaient que les futures hausses seraient plus élevées et resteraient élevées plus longtemps que les marchés ne le pensaient auparavant.

Cela a montré que les membres eux-mêmes voient que la faction pro-récession gagne en puissance.

Chaque jour, l’information est évaluée par les marchés, qui demandent : « Les données renforcent-elles la faction inflation ou la faction récession ? La semaine dernière, les investisseurs ont poursuivi leur évolution vers la thèse d’une faction de la récession montante, ils se sont donc rapprochés de la tarification d’une future récession et d’une victoire partielle contre l’inflation.

En réponse au changement de diagramme en points, le schéma de négociation typique du faucon (c’est-à-dire la faction de la récession) s’est produit :

Le levier du marché à terme s’est déplacé vers les attentes de hausses plus importantes.
L’outil de surveillance de la Fed du CME (Chicago Mercantile Exchange) a changé de manière à impliquer que si les prévisions de futures hausses s’avéraient erronées, les hausses seraient plus probablement plus importantes que prévu plutôt que plus petites.
Le dollar a augmenté, du moins selon certains indices du dollar.
L’or est tombé.
Les couvertures contre l’inflation ont pris du retard sur les investissements non couverts contre l’inflation.
Les marchés en général ont chuté.

Souvent, un changement dans les attentes concernant les actions futures de la Fed crée un changement dans les attentes de croissance. S’il y a un changement vers la conviction que la Fed va se resserrer, cela va de pair avec des transactions anti-croissance. Les marchés présument que le resserrement monétaire pourrait réduire l’économie. C’est parce que la politique belliciste est conçue pour ralentir l’économie pour lutter contre l’inflation.

La semaine dernière a suivi ce livre de jeu anti-croissance :

Les actions étaient négatives.
Les obligations étaient positives.
Ce qui signifie que les actions ont pris du retard sur les obligations.
Le dollar a augmenté, du moins selon certaines mesures.
Le cuivre est tombé.

Donc, la semaine dernière correspondait au modèle de vol du faucon, et les métiers entre classes d’actifs (actions vs obligations vs matières premières vs immobilier vs devises), ont vu cela comme faisant basculer les États-Unis vers la récession.

Comme nous le verrons dans le détail ci-dessous, le modèle hawkish est également apparu dans les rendements comparatifs dans classes d’actifs (par exemple, un secteur d’actions par rapport à un autre ; une classe d’obligations par rapport à une autre, etc.). Et les variations entre les secteurs ont envoyé des signaux pessimistes sur la croissance.

La semaine prochaine, il y aura beaucoup de données sur le marché du logement ainsi que la mesure d’inflation préférée de la Fed.

Marché obligataire, la semaine dernière : Les actions ont largement sous-performé les obligations, ce qui constitue un signal anti-croissance. De plus, les variations entre les différents types d’obligations envoyaient généralement des signaux anti-croissance et anti-inflation.

Les marchés obligataires étaient généralement en baisse la semaine dernière, ce qui correspond au récit d’une Fed plus dure. Après tout, si la Fed va vendre plus d’obligations (ou à tout le moins acheter moins d’obligations), il n’est pas surprenant pour les investisseurs obligataires de voir cela comme une mauvaise nouvelle pour cette classe d’actifs. Les implications macroéconomiques de ce changement de politique attendu deviennent plus claires en examinant les données à plus haute résolution, en augmentant le niveau de grossissement pour voir comment les différents types d’obligations ont réagi.

Les obligations du Trésor, le pari ultime de la sécurité, ont surperformé les obligations d’entreprises de haute qualité de crédit, qui sont considérées comme un peu plus risquées. Les obligations d’entreprises de faible qualité de crédit ont été à la traîne par rapport aux obligations de qualité de crédit élevée. Ainsi, plus les obligations sont risquées, plus la performance est mauvaise.

Cela a du sens lorsque les risques de récession sont perçus comme croissants : lorsque les affaires ralentissent, les entreprises ont plus de mal à rembourser leurs dettes, mais le gouvernement peut toujours taxer ou imprimer davantage. Ainsi, les obligations d’entreprises sont plus susceptibles de faire défaut et les investisseurs prospectifs les vendent maintenant plutôt que de risquer de se retrouver avec le sac si une entreprise manque à ses obligations de paiement du service de la dette. La semaine dernière, les marchés ont agi comme si la croissance n’était peut-être pas suffisamment élevée pour que les sociétés bien financées effectuent ces paiements. C’est ce qu’on appelle « sans risque ».

Passant du thème de la croissance au thème de l’inflation, les titres protégés contre l’inflation se sont mal comportés par rapport à leurs alternatives non protégées contre l’inflation. Cela implique moins de peur de l’inflation. Parce que si les investisseurs vendent des couvertures contre l’inflation de manière plus agressive que les alternatives, il est logique de considérer qu’ils sont probablement moins préoccupés par l’inflation. Cela correspond également au commerce faucon/récession : si la Fed accélère la lutte contre l’inflation, nous aurons probablement moins d’inflation.

Immobilier, la semaine dernière : Les REITS ont eu une performance négative. Les FPI ont une légère tendance à se situer entre les actions et les obligations, car l’immobilier présente certaines des caractéristiques des actions (comme une croissance à la hausse) et certaines des caractéristiques des obligations en ce que la source de revenus de l’immobilier est les baux et les baux sont assimilables à des obligations, impliquant des paiements fixes. La semaine dernière, les FPI étaient plus proches de la performance des actions que des obligations, ce qui est également cohérent avec un modèle de négociation anti-croissance.

Marchés boursiers américains, la semaine dernière : Les marchés boursiers nationaux étaient généralement en baisse la semaine dernière, mais pas de la même manière. Les actions de croissance ont été à la traîne des actions de valeur dans deux des trois catégories de taille.

La croissance a tendance à battre la valeur lorsque les attentes de croissance augmentent, car une croissance faible rend vraisemblablement plus difficile pour les bénéfices de répondre aux attentes élevées des entreprises en croissance. Ainsi, la faible performance de la croissance est cohérente avec les métiers anti-croissance. C’est en effet probable, car la tendance de la semaine dernière a montré un signal anti-croissance assez constant.

D’un autre côté, la faible performance des actions de croissance pourrait avoir été alimentée par la hausse des taux d’intérêt. Les actions de croissance sont plus dépendantes des taux d’intérêt bas que les actions de valeur et, par conséquent, elles ont également tendance à sous-performer les actions de valeur lorsque les attentes en matière de taux d’intérêt augmentent. Leur horizon à long terme fait en sorte que l’effet d’actualisation des taux d’intérêt se répercute sur une plus longue période de bénéfices futurs attendus. Quelles que soient les anticipations de taux d’intérêt, qu’elles soient supérieures ou inférieures, elles ont tendance à avoir un effet plus important lorsqu’elles sont appliquées sur un plus grand nombre d’années d’actualisation. Étant donné que les prix des actions de croissance sont basés sur un horizon temporel plus long, ils ont tendance à fluctuer davantage en réponse aux anticipations de taux d’intérêt pour l’avenir.

L’effet d’expansion de la valeur des taux bas aide davantage les entreprises dont la prémisse d’investissement est basée sur une vision à long terme que celles dont la prémisse d’investissement est basée sur une vision à court terme. Étant donné que la semaine dernière a été marquée par un changement vers des attentes de taux plus élevés, il n’est pas surprenant que la croissance ait été à la traîne de la valeur. C’est ce à quoi la théorie de base et l’histoire nous apprendraient à nous attendre.

Il est honnêtement difficile de savoir à quel point la performance de la croissance par rapport à la valeur de la semaine dernière était due à la modification de la valorisation des actions par la Fed en modifiant le taux d’intérêt, ou au déclenchement d’une récession par la Fed. Provoquer une récession implique que les flux de trésorerie futurs seront inférieurs. L’augmentation des taux d’intérêt signifie que les flux de trésorerie futurs seront actualisés plus profondément. Ces deux choses ont touché les actions de croissance.

Mais si l’on regarde la différence de performance entre les différents secteurs boursiers : S&P/NASDAQ, cyclique/défensif, discrétionnaire/de base et discrétionnaire/services publics, on constate un commerce anti-croissance assez constant. De plus, les anticipations de taux d’intérêt la semaine dernière n’ont pas augmenté de manière constante. Tout cela suggère que la performance des actions nationales la semaine dernière est davantage liée à la probabilité croissante d’une récession qu’aux effets d’actualisation de la hausse des taux. En d’autres termes, il s’agit plutôt d’un avertissement de récession.

Marchés boursiers internationaux, la semaine dernière : Les marchés boursiers internationaux ont été mitigés pour la semaine. En général, les États-Unis étaient à égalité avec les marchés mondiaux en termes de rendement des prix. Le dollar était mitigé selon le panier de devises auquel il est comparé.

De plus, les marchés développés ont été généralement moins négatifs que les marchés émergents. Les marchés émergents ont tendance à être plus sensibles à la hausse des taux américains, car les capitaux affluent vers des endroits où ils peuvent obtenir un rendement plus élevé et les marchés émergents sont plus volatils et donc plus vulnérables à de telles sorties.

Le problème avec la direction dans laquelle nos dirigeants nous emmènent, c’est qu’ils combattent l’inflation avec leur politique monétaire mais ne combattent pas la récession avec leur politique fiscale et réglementaire. La réponse à une croissance lente et à une inflation élevée n’est pas de pousser la croissance encore plus bas. Il s’agit de lutter contre les deux problèmes avec les outils appropriés : lutter contre l’inflation en supprimant l’argent excédentaire et lutter contre la récession avec des réductions d’impôts et de dépenses favorables à la croissance. Ce que font nos dirigeants, c’est nous donner la douleur de la contraction monétaire, sans le soulagement de l’expansion économique.